martes, 24 de marzo de 2020

Adaptarse a un entorno volátil

La venta de activos de riesgo globales se ha disparado y la volatilidad ha repuntado como consecuencia del brote de COVID-19. El entorno actual se caracteriza por lo siguiente:

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  • COVID-19 es un fenómeno global. En el transcurso de poco más de siete semanas, el brote de COVID-19 ha evolucionado de lo que primero se percibió como un problema localizado en China, con 278 casos registrados al 20 de enero de este año, a una emergencia de salud global en la que se han reportado más de 135,000 casos a todo lo ancho de economías desarrolladas y emergentes.
  • La actividad económica global se está deteriorando.  La información del PMI en China ya presenta algunos indicios del daño a la economía del país, con un fuerte deterioro en los sectores de manufactura y servicios. Destaca que tanto la oferta como la demanda en la economía se han visto severamente afectadas. Es muy probable que esto tenga un efecto secundario significativo a nivel global.   
  • Estados Unidos constituye un riesgo. A pesar de haber sido el principal motor detrás del crecimiento económico en años recientes, hoy Estados Unidos es una importante fuente de riesgo de descenso económico. Su baja tasa de pruebas realizadas pudiera significar un subregistro de los casos, lo que respalda el supuesto de que las autoridades estadounidenses deben adoptar medidas de contención más estrictas, similares a lo que se ha hecho en Europa. Adicionalmente, una respuesta fiscal rápida y contundente podría no lograrse por un Congreso dividido y la división partidista en un año electoral.

Pronóstico macro

La disparada venta de activos de riesgo se traduce en un mayor reto en el pronóstico macro. El mayor diferencial corporativo y la venta de valores pueden producir un ciclo vicioso en el que el sector corporativo se vea aún más presionado y la cartera vencida aumente, lo que podría hacer que el pronóstico macro se complique más.

Tomando todos estos factores en conjunto, pareciera que la recesión global es ahora el escenario más probable. La pregunta es cuánto durará y qué tan profunda podría ser. Hay mucha incertidumbre con cuatro métricas clave que probablemente se conviertan en factores determinantes importantes:

  • Con qué velocidad y con qué alcance se propagará el COVID-19 en las principales economías
  • Qué tan disruptivas resultan las medidas de contención adoptadas por las autoridades
  • Si se deterioran substancialmente los mercados laborales
  • Si los sistemas financieros se ven comprometidos

La propagación de la enfermedad, las medidas de contención asociadas y la primera ronda del impacto económico están más allá del control de los hacedores de políticas monetarias y fiscales. Su enfoque está en limitar el daño a las finanzas corporativas y familiares y al sistema financiero. Resulta fundamental que los hacedores de política eviten que la crisis de salud desencadene en un estrés financiero significativo; las recesiones asociadas con altos niveles de estrés financiero tienden a ser más profundas, más largas y a tener una recuperación más lenta.

Para evitar este resultado, es probable que se requiera de una amplia e innovadora combinación de políticas entre las que se deberán incluir menores tasas de interés por parte de los bancos centrales, disponibilidad de liquidez a gran escala y medidas fiscales para apoyar el flujo de efectivo del sector privado y garantizar parte de la deuda del sector privado. Ya se están realizando bajas a las tasas de interés y medidas para fomentar la liquidez, con una relajación fiscal en ciertas economías. Actualmente, Estados Unidos y la eurozona están considerando la posibilidad de ofrecer un estímulo fiscal relevante, pero hasta el momento los planes no están suficientemente detallados. Estamos dando seguimiento al progreso alcanzado en estos temas muy de cerca. 

Los potenciales mayores retornos podrían convertirse en el lado positivo de todo esto.

Incluso si se relajan de manera sustancial las políticas, es muy probable que el pronóstico económico permanezca inusualmente incierto y que la volatilidad en los mercados se muestre inusualmente elevada. Por ello, consideramos que se requiere de una estrategia más cautelosa para el corto plazo. Como parte de esto, proponemos una visión táctica más neutral en los valores de mercados desarrollados (horizonte de 1-3 meses).

Sin embargo, mientras que el entorno se mantiene muy retador, vemos un lado positivo a todo esto. Los recientes movimientos en el mercado ya han incorporado buena parte de las malas noticias, lo que aumenta marcadamente la perspectiva de retornos para distintas clases de activos de riesgo.

La principal pregunta que deben hacerse los inversionistas es si los precios ya están en línea con el deterioro esperado en los fundamentales o si las emociones se han adelantado y se está integrando un pesimismo excesivo en los precios de mercado. Aunque resulta difícil emitir un juicio en este momento, en términos estratégicos (6 meses o más) mantenemos una postura a favor del riesgo, incluso considerando la posibilidad de niveles aún más altos de volatilidad. Un resumen de nuestros puntos de vista estratégicos y tácticos más recientes encontramos son presentados en la siguiente tabla:

 

Clase de activo Visión estratégica (6+ meses) Razonamiento
Valores globales Sobreponderada

El reciente desempeño ha mejorado marcadamente las perspectivas de retorno - nuestra medida del premio sobre el riesgo de valores globales (retorno excedente sobre efectivo) es muy atractiva.

Una política global mucho más laxa significa que hay lugar para recuperación en los activos de riesgo una vez que las condiciones en la economía global se estabilicen.

Estados Unidos Sobreponderada

Los ingresos corporativos han tenido rendimientos por debajo de los de otras regiones.

La Fed tiene más rango de acción que otros bancos centrales para relajar las políticas.

Eurozona Sobreponderada El Banco Central Europeo ha sido proactivo en su apoyo a que los bancos le presten a la economía real y aumenten las compras de activos.
Japón Sobreponderada Las autoridades japonesas han relajado sus políticas, incluyendo un gran paquete de estímulos fiscales y medidas para promover la liquidez/compra de activos por parte del Banco de Japón.
Mercados emergentes Sobreponderada Los valores de los mercados emergentes tienden a tener un mejor desempeño con base en el estímulo chino. Seguimos prefiriendo a los mercados asiáticos por sobre otros mercados de valores.
Bonos gubernamentales en mercados desarrollados Subponderada Las perspectivas de retorno se ven muy bajas y el mercado ya está posicionado en un escenario de crecimiento muy pesimista.
Grado de inversión global Subponderada Los fundamentales corporativos están empezando a sentirse presionados y las valuaciones son relativamente poco atractivas.
Alto rendimiento global Sobreponderada Los movimientos recientes en los diferenciales han aumentado el premio de riesgo crediticio a un nivel que soporta la tendencia a la sobreponderación. Seguimos prefiriendo los créditos asiáticos sobre los de los mercados desarrollados.

 

Clase de activo Visión táctica (1-3 meses) Razonamiento
Valores globales Neutral

La volatilidad es alta y ahora parece probable que se dé una recesión global como resultados de la pandemia de COVID-19.

Se espera un deterioro marcado en el crecimiento en los ingresos corporativos globales.

Estados Unidos Neutral El riesgo de una recesión en Estados Unidos ha aumentado considerablemente. Es probable que los ingresos corporativos se vean fuertemente presionados y que la cartera vencida aumente.
Eurozona Neutral El apoyo de la política monetaria es más limitado en relación a otros países. Existen obstáculos políticos que impiden un apoyo fiscal considerable en la eurozona. Las centrales manufactureras en la eurozona y Japón, que dependen de las exportaciones y están globalmente integradas, los hacen vulnerables ante un entorno de menor crecimiento global.
Japón Neutral
Mercados emergentes Sobreponderada

Los mercados emergentes tienen más libertad de acción para ayudar a estabilizar las condiciones económicas en comparación con los mercados desarrollados.

La relajación de las políticas por parte de la Fed y la baja en los precios del petróleo constituyen un impulso significativo en muchos mercados emergentes, particularmente en Asia. Sin embargo, reconocemos que la baja en los precios del petróleo constituye un problema importante en las economías dependientes del petróleo en los mercados emergentes.

Bonos gubernamentales en mercados desarrollados Subponderada

A la valuación actual, hay incertidumbre sobre si esta clase de activo puede funcionar como un diversificador del portafolio confiable.

Preferimos otros diversificadores.

Grado de inversión global Neutral

Los diferenciales cada vez mayores ya están reflejando el mayor riesgo de una recesión global y el deterioro en los ingresos.

Sin embargo, el riesgo de descenso económico sigue siendo alto conforme se aceleran tanto las degradaciones como la cartera vencida. Recomendamos una postura defensiva en cuanto al crédito, mediante la cual se busquen emisores de mejor calidad y se eviten los sectores impactados.

Alto rendimiento global Neutral

 

Nuestro punto de vista

Consideramos que, en un entorno tan incierto y volátil, lo más sensato es adoptar una visión táctica más neutra en cuanto se refiere a valores de mercados desarrollados.

Sin embargo, mantenemos una postura estratégica a favor del riesgo en un contexto de valuaciones relativas mucho mejores para activos de riesgo.

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